NHNN hút bớt thanh khoản và nâng lãi suất
NHNN đã tích cực hút thanh khoản ra khỏi hệ thống ngân hàng kể từ tháng 6 và nâng lãi suất OMO kể từ tháng 7 để giữ ổn định tỷ giá cũng như kiềm chế áp lực lạm phát.
Tình hình đã xấu đi nhanh chóng khi chính phủ bắt đầu thanh tra các sai phạm trong phát hành TPDN trong vài năm vừa qua, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường tài chính, thanh khoản hệ thống ngân hàng và tỷ giá cũng đã tăng mạnh trong tháng 10.
Đến cuối tháng, tình hình đã ổn định nhưng mặt bằng lãi suất vẫn ở mức cao với lãi suất qua đêm là 5,87% và tỷ giá USD/VND là 24.830 trong khi lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm kết thúc tháng tại 4,96%.
HSC tin rằng lãi suất sẽ tiếp tục tăng đến cuối năm 2023 nhưng mức độ tăng sẽ hạn chế hơn.
Chúng tôi điều chỉnh một chút dự báo lợi suất trái phiếu so với dự báo trong báo cáo trước đây phát hành vào 26/9 vì tình hình vĩ mô thế giới đã có sự thay đổi. Cụ thể, nâng dự báo lợi suất TPCP kỳ hạn 2 năm cho cuối năm 2022 và 2023 lên 4,8% và 4,85% (lần lượt nâng 80 và 35 điểm cơ bản); nâng kỳ hạn 5 năm lên 4,85% và 5% (lần lượt nâng 35 và 0 điểm cơ bản); giữ nguyên dự báo kỳ hạn 10 năm tại 5% và 5,5%; nâng kỳ hạn 30 năm lên 5,25% và 5,75% (nâng 25 điểm cơ bản) (Bảng 1).
Bảng 1: Dự báo của HSC về lợi suất TPCP (và thay đổi so với các dự báo trước đây) 
Thanh khoản giảm và lãi suất tăng
NHNN đã hút bớt thanh khoản và nâng lãi suất nhưng chính sách này đã không cho thấy nhiều tác dụng trong việc giữ ổn định tỷ giá với tỷ giá đã tăng hơn 4% trong tháng 10. Mặc dù vậy, tỷ giá của Việt Nam vẫn diễn biến tích cực hơn so với các nước trong khu vực tính từ đầu năm. Diễn biến trên thị trường trái phiếu và thị trường LNH trong thời gian tới sẽ phụ thuộc nhiều vào các quyết sách của Fed và tác động của những quyết sách này đối với thị trường hối đoái và trái phiếu thế giới.
NHNN nâng lãi suất điều hành sau động thái của Fed
NHNN đã nâng lãi suất điều hành 2 lần thời gian gần đây sau động thái nâng lãi suất của Fed, nhằm giữ tỷ giá không tiếp tục tăng.
NHNN đã nâng 100 điểm cơ bản lãi suất tái chiết khấu từ 2,5% lên 3,5% vào ngày 23/9 và nâng tiếp 100 điểm cơ bản lên 4,5% vào ngày 24/10 – là mức cao nhất nhất kể từ năm 2017 (Bảng 2).
Tương tự, NHNN cũng nâng 100 điểm cơ bản lãi suất tái cấp vốn vào ngày 23/9 và nâng tiếp 100 điểm cơ bản vào ngày 24/10 lên 6% – về mặt bằng trước dịch Covid-19.
Lãi suất OMO của NHNN đã tăng từ 2,5% lên 3,8% trước đó. Lãi suất OMO sau đó biến động trong khoảng 3,5-5,9% cho đến khi NHNN nâng lãi suất đều hành lần đầu tiên vào tháng 9. Kể từ ngày 23/9, lãi suất OMO biến động trong khoảng 5,5-6,9% và ở vào 6% vào cuối tháng 10.
Trên thực tế, lãi suất điều hành thực đã tăng kể từ tháng 7 với tổng tác động của các đợt tăng đối với thị trường là khoảng 350 điểm cơ bản (từ 2,5% lên 6%) thay vì mức tăng danh nghĩa 200 điểm cơ bản.
Bảng 2: Lãi suất điều hành của NHNN (%) 
Dự báo lợi suất TPCP
Quan điểm của HSC là Fed sẽ tiếp tục nâng lãi suất cho đến khi lạm phát được kiểm soát (theo giá hợp đồng tương lai của CME Group, lãi suất điều hành Fed nhiều khả năng vượt 5% trong năm sau), nhưng tốc độ nâng lãi suất có thể sẽ chậm lại. Fed tiếp tục nâng lãi suất sẽ tác động đến thị trường trái phiếu thế giới, đẩy lãi suất tăng tiếp. Chúng tôi dự đoán lợi suất trái phiếu sẽ đạt đỉnh vào nửa cuối năm 2023 thay vì nửa đầu năm 2023 như dự đoán trước đây.
Lợi suất TPCP đã tăng nhanh hơn dự đoán, tăng mạnh nhất ở kỳ hạn ngắn. Theo đó, HSC đã điều chỉnh dự báo của mình. Chúng tôi lần lượt nâng 80 và 35 điểm cơ bản dự báo lợi suất TPCP kỳ hạn 2 năm cho cuối năm 2022 và 2023. Đồng thời lần lượt nâng 30 và 25 điểm cơ bản dự báo lợi suất kỳ hạn 5 và 30 năm cho cuối năm 2022. HSC giữ nguyên dự báo cho kỳ hạn 10 năm (Biểu đồ 3).
Bảng 3: Dự báo lợi suất TPCP và những thay đổi từ báo cáo gần nhất của chúng tôi 
Lãi suất LNH tăng lên đỉnh 10 năm
Lãi suất LNH đã tăng mạnh trong tháng 10. Lãi suất qua đêm tăng 114 điểm cơ bản so với tháng trước (tăng 465 điểm cơ bản so với đầu năm) lên 5,87% vào ngày 26/10. Lãi suất qua đêm tiếp tục biến động mạnh, chạm 7,1% vào ngày 6/10, mức cao nhất kể từ tháng 8/2012 (Bảng 4).
Các kỳ hạn khác dao động từ 6-8% với kỳ hạn 1 tháng tăng 153 điểm cơ bản so với tháng trước (tăng 467 điểm cơ bản so với đầu năm) lên 6,5% và kỳ hạn 3 tháng tăng 144 điểm cơ bản so với tháng trước (tăng 473 điểm cơ bản so với đầu năm) lên 6,77%.
Lãi suất LNH VND của Việt Nam tiếp tục ở mức cao hơn nhiều so với lãi suất LIBOR USD với chênh lệch ở kỳ hạn 3 tháng là 241 điểm cơ bản, tăng 84 điểm cơ bản so với tháng trước (tăng 58 điểm cơ bản so với đầu năm) (Biểu đồ 5).
Bảng 4: Lãi suất LNH tại ngày 26/10 (%) và thay đổi so với các thời điểm khác (điểm cơ bản) 
Biểu đồ 5: Xu hướng của lãi suất LNH trong 3 năm qua (%) 
NHNN đã chủ động nâng lãi suất LNH thông qua hút thanh khoản ra khỏi thị trường cũng như nâng dần lãi suất OMO kể từ tháng 6.
Theo đó, lãi suất qua đêm đã chịu tác động nhiều nhất (Biểu đồ 6). Thanh khoản đã bắt đầu giảm trong tháng 6 và giảm mạnh trong tháng 10 (Biểu đồ 7).
Biểu đồ 6: Lãi suất LNH và lãi suất OMO của NHNN (%) 
Biểu đồ 7: Thanh khoản trong hệ thống ngân hàng (tỷ đồng) 
Tỷ giá so với USD của Việt Nam và các nước khu vực
Thanh khoản được thắt chặt nhằm mục đích giữ cho đồng VND không mất giá mạnh so với đồng USD. Tuy nhiên, biện pháp này đã không cho thấy hiệu quả khi tỷ giá USD/VND tăng nhanh trong khi thanh khoản tiền đồng giảm nhanh.
HSC tin rằng thắt chặt thanh khoản tiền đồng không phải là hướng làm đúng trong việc giữ ổn định tỷ giá. Trên thực tế, điều này có thể đẩy nền kinh tế vào suy thoái, từ đó khiến đồng tiền tiếp tục yếu đi.
Tỷ giá USD/VND bắt đầu tăng vào tháng 3 theo xu hướng chung của thế giới nhưng mức độ tăng ít hơn, không có các đợt tăng mạnh (tăng dưới 1%/tháng). Tuy nhiên, tình hình đã trở nên bất ổn hơn vào tháng 10 (tỷ giá tăng 4,1% so với tháng trước) khi thị trường chịu sự tác động của tình trạng thiếu hụt thanh khoản (Bảng 8).
Điều đáng nói là chỉ số Dollar Index (DXY) giảm 2% trong tháng 10 trong khi các đồng tiền khác trong khu vực cũng có mức trượt giá so với USD ít hơn VND. Trên thực tế, một số đồng tiền như Baht Thái Lan hay Peso Philippines con tăng giá so với USD.
Tuy nhiên, mức độ mất giá của VND so với USD từ đầu năm vẫn thấp hơn các đồng tiền khác trong khu vực Đông Nam Á. Tuy vậy đồng VND đã có diễn biến kém khả quan hơn với các đồng tiền trong khu vực so với USD trong nửa cuối năm 2022 trong bối cảnh thanh khoản tiền đồng giảm sút.
Bảng 8: Tỷ giá so với USD của Việt Nam và các nước khu vực (%) 
Trước đây, tỷ giá USD/VND vẫn luôn bám sát chỉ số Dollar Index (DXY). Vì vậy, HSC cho rằng đồng VND sẽ yếu đi khi đồng USD dự báo yếu đi trong năm sau vì Fed giảm tốc độ tăng lãi suất (Biểu đồ 9). Đồng USD yếu đi sẽ tạo điều kiện để NHNN có thể linh hoạt hơn trong mục tiêu hỗ trợ nền kinh tế thông qua nới lỏng chính sách tiền tệ, cung cấp thanh khoản cho thị trường và nâng hạn mức tăng trưởng tín dụng.
Biểu đồ 9: Chỉ số Dollar Index (DXY) và chỉ số REER nghịc đảo của VND 
Lợi suất TPCP tăng theo lãi suất LNH
Lãi suất LNH tăng đã gây áp lực lên lợi suất TPCP mặc dù mức tăng ở lợi suất TPCP ít hơn, đặc biệt ở kỳ hạn dài. Lợi suất TPCP tăng mạnh trong tháng 9 và tiếp tục tăng trong tháng 10 nhưng với tốc độ tăng chậm lại. Tại thời điểm cuối tháng 10 (Bảng 10):
- Lợi suất kỳ hạn 2 năm là 4,76%; tăng 29 điểm cơ bản so với tháng trước và tăng 415% so với đầu năm.
- Lợi suất kỳ hạn 10 năm là 4,96%; tăng 19 điểm cơ bản so với tháng trước và tăng 286% so với đầu năm.
- Lợi suất kỳ hạn 30 năm là 5,35%; tăng 34 điểm cơ bản so với tháng trước và tăng 238% so với đầu năm.
Bảng 10: Lợi suất TPCP của Việt Nam (%), thay đổi so với một số thời điểm (điểm cơ bản) 
Biểu đồ 11: Đường cong lợi suất TPCP của Việt Nam (%) với các kỳ hạn các nhau, tính từ thời điểm cuối năm 
Lợi suất TPCP đã tăng vượt mức trước dịch Covid-19 và chạm đỉnh 5 năm ở kỳ hạn 10 năm, chạm đỉnh 3 năm ở các kỳ hạn còn lại.
Lợi suất TPCP tăng nhiều hơn ở kỳ hạn ngắn, từ đó đường cong lợi suất gần như bị duỗi thẳng với chênh lệch giữa kỳ hạ 2-30 năm giảm chỉ còn 59 điểm cơ bản vào cuối tháng 10, chỉ cao hơn một chút mức thấp kỷ lục ghi nhận vào ngày 7/10 ở mức 38 điểm cơ bản (Biểu đồ 11).
Biểu đồ 12: Lịch sử lợi suất TPCP của Việt Nam (%) 
Biểu đồ 13: Chênh lệch lợi suất TPCP giữa các kỳ hạn dài và kỳ hạn ngắn (điểm cơ bản)
Thị trường TPCP Việt Nam
Quy mô thị trường TPCP Việt Nam tiếp tục tăng thêm 25,1 nghìn tỷ đồng trong tháng 10 và tăng thêm 111,7 nghìn tỷ đồng so với đầu năm; chủ yếu là trái phiếu kho bạc với tổng khối lượng lưu hành tăng 21,8 nghìn tỷ đồng so với tháng trước và tăng 109,9 nghìn tỷ đồng so với đầu năm, đạt 1,4921 triệu tỷ đồng tại thời điểm cuối tháng. Trái phiếu VBSP tăng thêm 3,8 nghìn tỷ đồng trong tháng 10 và tăng 9,4 nghìn tỷ đồng so với đầu năm với tổng khối lượng lưu hành đạt 48,7 nghìn tỷ đồng (Bảng 14).
Trái lại, khối lượng lưu hành trái phiếu VDB giảm 0,5 nghìn tỷ đồng trong tháng 10 và giảm 7,6 nghìn tỷ đồng so với đầu năm xuống còn 84,2 nghìn tỷ đồng vì từ đầu năm đến nay VDP không đấu thầu phát hành trái phiếu. Lưu ý là khối lượng trái phiếu VDB lưu hành đã trong xu hướng giảm trong vài năm qua.
Bảng 14: Thị trường TPCP của Việt Nam 
Hoạt động phát hành TPCP được đẩy nhanh
Hoạt động phát hành trái phiếu Kho bạc Nhà nước (KBNN) trong tháng 10 đã được đẩy nhanh, đạt 24,6 nghìn tỷ đồng, cao gấp đôi khối lượng phát hành trong tháng 9, nâng tổng khối lượng phát hành từ đầu năm lên 149,5 nghìn tỷ đồng – chỉ bằng 33,2% kế hoạch phát hành đề ra cho năm 2022 (Bảng 15).
Chúng tôi dự đoán tổng khối lượng trái phiếu KBNN phát hành vào cuối năm sẽ đạt 199,5 nghìn tỷ đồng (khối lượng phát hành trong tháng 11 & 12 là 50 nghìn tỷ đồng) vì hiện nhu cầu phát hành không cao. Ngân sách tiếp tục thặng dư lớn (đạt 245,1 nghìn tỷ đồng trong 10 tháng đầu năm 2022) và giải ngân đầu tư công chậm (đạt 387,7 nghìn tỷ đồng trong 10 tháng đầu năm 2022, chỉ mới đạt 67,1% kế hoạch năm), trong khi tổng khối lượng trái phiếu kho bạc đáo hạn trong năm nay chỉ là 39,6 nghìn tỷ đồng.
Khối lượng trái phiếu kho bạc phát hành thuần từ đầu năm là 109,9 nghìn tỷ đồng và nếu tổng khối lượng cuối năm đạt 199,5 nghìn tỷ đồng, thì tổng khối lượng phát hành thuần cả năm sẽ là 159,9 nghìn tỷ đồng – bằng chưa đến 1/2 mức thâm hụt ngân sách được Quốc hội phê duyệt cho năm 2022.
Bảng 15: Khối lượng trái phiếu kho bạc phát hành và đáo hạn (tỷ đồng) 
Cơ cấu phát hành trái phiếu KBNN như sau: kỳ hạn 10 năm chiếm 52% tổng khối lượng phát hành, kỳ hạn 15 năm chiếm 41%, kỳ hạn 30 năm chiếm 6%, kỳ hạn 20 năm chiếm 1% trong khi không có trái phiếu KBNN kỳ hạn ngắn (5 hoặc 7 năm) được phát hành (Bảng 16).
Một vấn đề nữa là lợi suất trái phiếu KBNN trên thị trường sơ cấp (đấu thầu) thấp hơn 83-158 điểm cơ bản (bình quân 115 điểm cơ bản) so với lợi suất trên thị trường thứ cấp trong tháng 10. Trong khi đó, mức chênh lệch bình quân trong tháng 9 là 85 điểm cơ bản và tháng 8 là 70 điểm cơ bản. Chênh lệch lợi suất với thị trường thứ cấp cho thấy NĐT trên thị trường sơ cấp nhiều khả năng không phải là những tổ chức hoạt động kinh doanh thuần túy, chẳng hạn như Bảo hiểm xã hội Việt Nam hay các pháp nhân do nhà nước sở hữu.
Do vậy, tình hình trên khó bền và trong kịch bản tốt nhất của HSC, khối lượng phát hành trong những quý còn lại của năm là 50 nghìn tỷ đồng.
Bảng 16: Khối lượng phát hành của trái phiếu kho bạc theo kỳ hạn (tỷ đồng) 
Biểu đồ 17: Khối lượng phát hành theo từng tháng của trái phiếu kho bạc theo kỳ hạn (tỷ đồng) 
Thanh khoản thị trường trái phiếu giảm xuống mức thấp của nhiều năm
Với lợi suất trái phiếu tăng và thanh khoản giảm sút, GTGD bình quân ngày giảm xuống còn 2.218 tỷ đồng từ 2.847 tỷ đồng trong 1 tháng trước, bằng chưa đến 1/2 mức bình quân trong năm nay (4.929 tỷ đồng) và chưa đến 1/3 mức bình quân năm ngoái (7.449 tỷ đồng) (Bảng 18).
GTGD bình quân ngày trên thị trường repo cũng giảm xuống còn 1.691 tỷ đồng trong tháng 10, bằng chưa đến 1/2 mức bình quân các tháng trước hay 1 năm trước (Bảng 19).
Khối lượng hợp đồng repo lưu hành vào cuối tháng 10 là 30,7 nghìn tỷ đồng, giảm 41,7 nghìn tỷ đồng so với cuối tháng 9. Đây là tháng có khối lượng hợp đồng repo lưu hành giảm mạnh nhất trong chuỗi số liệu HSC theo dõi (Biểu đồ 20).
Điều này xuất phát từ việc lợi suất TPCP tăng, khiến giá trị thị trường của danh mục trái phiếu của NĐT giảm, làm giảm khả năng vay của NĐT trên thị trường repo. Chẳng hạn, NĐT có thể vay bình quân 100% mệnh giá trái phiếu trong thời gian trước của năm nhưng hiện giờ chỉ có thể vay được 80% hoặc thấp hơn (Biểu đồ 21).
Bảng 18: GTGD trái phiếu bình quân ngày (tỷ đồng) 
Bảng 19: GTGD repo bình quân ngày (tỷ đồng) 
Biểu đồ 20: Thanh khoản thị trường TPCP (tỷ đồng) 
Biểu đồ 21: Tỷ lệ vay/gốc trái phiếu và lợi suất kỳ hạn 10 năm nghịch đảo 
Thanh khoản giảm trên thị trường trái phiếu và hệ thống ngân hàng nói chung đã tác động tiêu cực đến thị trường cổ phiếu (Biểu đồ 22-24).
Biểu đồ 22: Thanh khoản thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu (tỷ đồng) 
Biểu đồ 23: Thanh khoản thị trường cổ phiếu và hệ thống ngân hàng (tỷ đồng) 
Biểu đồ 24: Thanh khoản thị trường cổ phiếu và Vnindex 
Mức độ tham gia thị trường của NĐTNN trong tháng 10 ở mức rất thấp
NĐTNN bán 650 tỷ đồng TPCP và không mua vào trong khi có 1.100 tỷ đồng đáo hạn trong tháng 10 (Bảng 25).
Hoạt động giao dịch của NĐTNN đã ở mức thấp kể từ tháng 5/2022 (GTGD tháng đạt dưới 1.600 tỷ đồng) và khối ngoại đã bán ròng kể từ tháng 4 (Biểu đồ 26).
Khối lượng trái phiếu nắm giữ của NĐTNN tại thời điểm cuối tháng 10 là 35,9 nghìn tỷ đồng (giảm 1,7 nghìn tỷ đồng so với tháng trước và giảm 10,5 nghìn tỷ đồng so với cùng kỳ) (Bảng 27).
Danh mục trái phiếu của NĐTNN chủ yếu gồm trái phiếu kho bạc (97,3%) và chủ yếu gồm kỳ hạn ngắn (56,5% giá trị danh mục có kỳ hạn dưới 3 năm) (Bảng 28%).
Bảng 25: GTGD TPCP theo tháng của NĐTNN (tỷ đồng) 
Biểu đồ 26: GTGD TPCP theo tháng của NĐTNN (tỷ đồng) 
Bảng 27: Khối lượng TPCP nắm giữ của NĐTNN (tỷ đồng) 
Biểu đồ 28: Khối lượng TPCP nắm giữ của NĐTNN theo kỳ hạn (tỷ đồng)
Nguồn: HSC
Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
